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蔣展
教育背景:
博士學位:愛荷華大學金融學, 2008
碩士學位:南伊利諾斯大學機械工程學, 2003
學士學位:同濟大學機械工程學, 1998
研究領域:

公司金融;實證資產定價。


蔣展 : 【商學院】中國經濟發展增速是影響中概股股價的重要因素

《商學院》7月刊發布上海交通大學上海高級金融學院副教授、金融碩士項目主任蔣展的采訪報道,她表示,中國經濟發展增速是影響中概股股價的重要因素。當中國經濟高速發展時,這一上行趨勢會加劇投資者對中國公司的追捧,而當中國經濟趨穩時,信息不對稱就會朝著另一個方向發展,因此國家經濟發展態勢是重要的影響因素。

中概股海外征途:何處是高地

中概股海外征程起起浮浮已有 27 年!

1993 年 7 月 15 日,青島啤酒正式登陸香港聯交所,成為中國首家赴港上市的內地企業,從此拉開了一個嶄新的資本時代。

借助香港活躍而廣闊的資本市場,中國移動、中國聯通等一批紅籌股公司創下了港股的募資記錄。

1992 年,華晨汽車成為首家赴美上市的中國企業,融資 8000 萬美元,從此打開了中國面向西方市場的融資渠道。1999 年 7 月 13 日,第一只中國互聯網概念股中華網登陸納斯達克,發行價20美元,開盤當天飆升至60美元。

目前中國內地企業主要在中國香港聯合交易所、美國紐約證券交易所、納斯達克證券交易所和新加坡證券交易所。由于不同地區政策、監管、法律環境的不同,中概股征戰海外,都曾遇到過估值過低、被做空等方面的挑戰。

打通融資渠道

海外融資渠道日漸通暢,背后是中國政府的大力支持。1995 年 8 月,中國通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》,鼓勵中國境內非銀行金融機構、非金融機構以及中資控股的境外機構作為發起人,單獨或者與境外機構共同發起設立在境外注冊、募集的資金,投資于中國境內產業項目。這一時期恰好是中國IT 業和互聯網的快速發展時期,大批外資風險投資機構進入中國。

1999 年新浪網成為中國第一家在美國納斯達克上市的互聯網企業,外資股東中戴爾公司占比 6.4%,其余還有軟銀(softbank)、香港盈科、美國高盛等。此后,搜狐、網易、亞信等互聯網企業依次登陸美國股市。

“新浪模式”開創性地通過“協議控制”的方式引入外資投資某些限制性或禁止性的行業,是紅籌模式的創新。而海外 IPO 也給了這些基金一個重要的退出手段,加速了中國產業的繁榮。

“因為打通了全球的融資渠道,加上中國經濟一路向好,外資私募股權紛紛加碼中國。”貝恩全球合伙人大中華區兼并購業務主席周浩對《商學院》記者說。

2012 年,貝恩公司曾發布《私募股權基金對中國經濟和社會的影響》,調研顯示,自 2008 年全球遭遇金融危機以來,在經濟的持續低迷中,中國成為資本的首選投資目的地之一,2011 年所獲投資額達 160 億美元,占中國國內生產總值(GDP)的 0.2%,而在歐洲和美國,比重分別為 0.3% 和 0.5%。風險投資和私募股權基金行業在中國的地位和影響力迅速攀升,成為推動經濟增長、創造就業、促進創新和培育企業家成功的重要推動力。

隨著私募和風投的繁榮,到海外市場上市成為其退出的一個重要手段。

周浩認為,中國企業選擇在哪里上市,很大程度上受到內外部因素的制約。“外部因素主要是中國監管環境不斷變化,資本市場時松時緊;內部因素則是企業內部治理架構及贏利要求導致無法滿足滬深股市的上市要求。中國 IPO 制度嚴格,設定的標準高,且有政策壁壘,所以上市不是一件容易的事。”

由于部分企業很難達到 A 股上市門檻,京東、去哪兒等互聯網企業在美股上市前皆為虧損狀態。根據清科研究中心私募通數據顯示,2017 年赴美上市 19 家中國企業,有近半首發市盈率為負。

復旦大學財務金融系蔣肖虹說,“不少中國民企到海外上市,除了盈利不達標,企業治理架構也是一個問題,因為同股不同權的治理方式與政策要求不符。”鑒于中國科技和教育行業的外資準入限制等因素,中國在美上市的互聯網公司和教育公司多采取 VIE 結構,即可變利益實體,在開曼群島、維爾京、百慕大等地注冊,通過國外殼公司以 VIE 的形式控股國內運營實體。“這樣的結構安排初期在美國股市受到很大的挑戰,國外投資者不理解怎么會有這么多的身份,這些身份的關系是什么,導致新東方在 2012 年受到美國證監會的調查,股價暴跌。”蔣肖虹說。

尋找價值高地

“美國投資者雖然對中國了解得不多,但是他們普遍認為中國有很多機會,因此大多對中概股持歡迎態度。”上海高級金融學院副教授,金融碩士項目主任蔣展對《商學院》記者說。

美國市場百分之七八十是機構投資者,由于看好中國概念,通常會選擇在美國和香港上市的優質的中國企業。

“美國股市有一個良好的價格發現機制。當選擇在哪里上市時,企業通常會愿意選擇能夠獲得更好估值的市場。”蔣肖虹說。由于美國股市非常歡迎高科技和互聯網公司,因此,中國類似的企業在美國上市時,可以和最先進的企業對標,便于投資者理解,從而獲得不錯的估值。“在海外市場上市的好處很多,除了融資,還有廣告效應,如果企業希望雇傭海外人才,除了工資之外,也可以用海外上市的股票做期權激勵。”

“一般來說,互聯網企業能在國外股市獲得很高的估值,成長型企業在國外的估值也比在中國高。這是因為國外投資者的理解與中國投資者不一樣,他們更愿意為成長型公司付出溢價。”周浩的這一觀點也解釋了為什么京東宣布盈利后股價反而沒有更高,阿里的利潤也是一路向好,但是并不和股價的增長呈正相關。“美國投資者普遍看好的是亞馬遜的增長模式,他們更愿意為銷售額的增長付出溢價。”

蔣肖虹認為,華爾街對成長型的公司是極有耐心的,他們很看重企業的研發能力和長期發展的布局。中概股因為存在信息不對稱,是否能得到華爾街的認可是需要通過每季度的財報體現出來的,如果沒有得到階段性的驗證,就會給股價帶來壓力。

蔣肖虹認為,影響股價的,除了有宏觀、行業和公司基本面的因素,短期還有市場情緒。中國企業既要把公司業績做好,也要注重與投資者溝通,尤其是上市公司 CEO 作為企業的代表,需要通過新聞采訪和面對面的溝通,讓人更多的了解企業,從而獲得一個更好的估值。

對于估值的問題,周浩的觀點是,各個市場的投資者愿意買單的角度不同,“中國投資者普遍愿意為有真金白銀的經營利潤的公司付出溢價,但未來也許會為能夠實現可持續發展的公司付出更高的溢價。”

私有化浪潮

2015 年后,中概股掀起私有化高潮,僅半年時間就有 17 家中概股提出私有化,這一數字遠超往年。

蔣展認為,“中概股私有化,一部分原因是因為信息不對稱導致的股價低估。像 360 希望通過回A股上市來提升股東的價值,同時也考慮引入國內的戰略投資者。但是說 360 的股價是否被過于低估,在我們的分析中發現也未必。”

根據 Wind 數據,從 2018 年 10 月 31 日的A股、美股和港股三大市場市盈率的中值來看,美股上市公司(不含 OTC 市場)市盈率中值為 10.34 倍,港股為 6.15倍,A股為 23.19 倍,美股估值介于A股與港股之間。

另據清科研究中心統計,境外中概股回報倍數在2014 年開始反超境內A股。2012 年以前,中概股境外上市回報倍數顯著低于A股市場,此后情形反轉,于2014 年達到 10.49 倍。但 2018 年以后海外市場中概股退出平均回報倍數為 9.52 倍。

完美世界、中手游等這些提出私有化的公司也是因為股價低,國外投資者不理解中國游戲公司。而阿里巴巴此前從港股退市則是因為集團架構重組,打包赴美上市。另有一些股價長期低于 1 美元的股票已失融資意義,反倒要付出高昂的維持成本。

蔣展認為,中國經濟發展增速是影響中概股股價的重要因素。當中國經濟高速發展時,這一上行趨勢會加劇投資者對中國公司的追捧,而當中國經濟趨穩時,信息不對稱就會朝著另一個方向發展,因此國家經濟發展態勢是重要的影響因素。

2018 年,中國在美國上市的中概股有過半數破發。由于上市破發事件增多以及 IPO 估值降低,貝恩公司在調研中發現的一個現象是,“2014 年以前,IPO 是私募基金一個非常重要的退出手段,但是隨著 IPO 后破發的情形越來越多,從 2018 年起,同業買賣開始成為一個重要的退出方式,占 2018 年總交易金額的 50% 以上。不少大型企業有機會通過同業買賣的方式戰略收購一些新興公司,這成為私募基金重要的退出通道,像阿里收購餓了么就是這樣的例子。”

科創板筑巢引鳳

2018 年,香港交易所修訂《上市規則》,主要的目的是拓寬新經濟公司來港上市的渠道,容許未有收入的生物科技發行人在主板上市,也允許同股不同權架構的公司來港上市,只是在上市名稱上加以特別標識。同時規則也修訂了相關條文,對于已在美國或英國交易所上市、合規紀錄良好的新經濟公司,可通過第二渠道到聯交所上市。這是香港交易所自 1993 年引進 H 股以來所做的最重大的一次上市制度改革。

2019 年,中國推出了科創板。對此,蔣展認為,“這次科創板的改革是為了跟國際制度接軌。以往中國企業選擇去海外融資,除了有海外資產靈活配置的需求外,主要卡在了贏利標準上,這也是推出科創版的原因。”

蔣展說,“科創板的推出反映了一直以來的呼應,為什么中國好企業去海外上市不在國內上市,讓優質企業留在中國上市,會增強中國股市的影響力,也能吸引更多的資金前來投資。”

蔣肖虹也看好科創板的制度安排,“科創板把硬性的盈利標準通融地轉化成為不同的組合,這會留住有發展潛力的企業。納斯達克就是憑借這樣的耐心,孕育了亞馬遜、奈飛和特斯拉等企業,不僅擁有高市值,還擁有長期的發展前景。”

27 年海外上市路,我們學到了什么

中國企業赴海外上市,除了光環也有心酸。由于財務問題或是治理結構的問題屢遭做空,輝山乳業、綠諾科技、嘉漢林業遭渾水做空后甚至退市。

蔣展認為,“中概股有一段時間頗受海外投資者追捧,但企業沒有料到后來發生的問題,導致信用危機。因此中企海外上市要想清楚去資本市場融資的目的是什么,后續還需要維護與投資者的關系,進行市值管理,建立自己在資本市場的信用。敲鐘只是第一步,上市后的工作是一個長期而挑戰的歷程。”

蔣展曾經研究過萬象集團在美國的并購案例。萬象集團并未在美國上市,卻成功地收購了不少美國企業,這是由于美國團隊熟稔美國的政治、經濟、法律、文化和地方政府的關系,在并購受到質疑時,能夠很好地應對這些問題海外市場本來就有很多的信息不對稱,建立企業的信用,建立與投資者的關系需要時間,而這是靠一個企業長期的行為表現來獲得的,有沒有與當地實現互惠互利,互利共贏是很重要的。”

蔣肖虹說,美國市場采取的是寬進嚴出的監管,在這里有做多也有做空的機制,每天的交易中,有百分之二三十的交易量是做空的。“中國企業不要一遇到做空就無所適從,做空是因為投資者放大了不對的地方,這本就是市場的游戲規則。尊重市場的前提是要把自己的信息披露做好,尤其是要做好與投資者的溝通工作,做好危機管理,培養對付做空的能力,這是一個長期的工作。



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